A principios de octubre, la SEC de Estados Unidos comenzará a aplicar nuevas normas dirigidas a los principales fondos institucionales del money market.
Un grupo de cash managers, entre ellos Vanguard y Capital Group, están planeando cerrar algunos de sus fondos de money market estadounidenses, o convertirlos a estructuras diferentes, en lugar de pagar por las actualizaciones para cumplir con las nuevas normas que comenzarán a regir a fines de este año.
¿Qué pasará con la deuda a corto plazo de estos fondos? ¿Será adquirida por otros compradores? ¿Hay suficiente demanda? La respuesta corta parece ser: sí, probablemente. Pero es una situación que seguiremos de cerca en los próximos meses.
Primero, un poco de contexto. A principios de octubre, la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés) aplicará una normativa dirigida a los principales fondos institucionales del money market. A diferencia de los fondos públicos, éstos pueden mantener deuda de empresas y bancos a corto plazo.
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Las nuevas normas implican que se impondrá una comisión de liquidez a las salidas siempre que los reembolsos netos superen el 5% de los activos netos totales de un fondo en un solo día.
La idea, en esencia, es que estas comisiones ayuden a proteger a los inversores impidiendo las salidas a gran escala de los principales vehículos institucionales, como las que se produjeron al comienzo de la pandemia en 2020, cuando algunos gestores tuvieron que vender activos con descuentos para hacer frente a las salidas.
Pero como escribimos el mes pasado, algunos cash managers han dicho que cerrarán fondos o los convertirán a otro tipo de vehículo antes de que se empiecen a aplicar las normas de la SEC.
Vanguard y Capital Group son dos de estas empresas, ambas han cambiado sus multimillonarios fondos internos utilizados por los gestores de carteras para cash management de prime -fondos que suelen invertir en títulos de deuda corporativa a corto plazo y bancos- a activos gubernamentales.
En base a los cierres o conversiones anunciados hasta la fecha, los activos de los fondos prime de money market institucionales en EE.UU. se reducirán en más de un tercio este año, es decir, unos u$s220.000 millones de un mercado total de u$s625.000 millones, según Crane Data.
¿Cuáles son las implicaciones para algunos de los activos que poseen estos fondos, en concreto el papel comercial estadounidense y los certificados de depósito de los bancos estadounidenses?
En primer lugar, la base de compradores de estos instrumentos se ha diversificado significativamente desde la última serie de reformas de money markets estadounidenses en 2016, que también había provocado una ola de conversiones.
Un gran cambio es que los fondos minoristas prime -el dominio de los inversores privados- han crecido considerablemente, y ahora son más grandes en general que sus homólogos institucionales. Lo más importante es que los fondos de money market minoristas no se verán afectados por las normas de octubre. Esto debería contribuir a cubrir las posibles lagunas de la demanda.
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Los compradores de papel comercial también están en general "mucho más diversificados ahora, con los fondos de money market representando menos del 25% del mercado", escribió a principios de este mes Teresa Ho, jefa de estrategia de corta duración en EE.UU. de JPMorgan. "Incluso si la exposición de los fondos prime al mercado de papel comercial disminuyera ligeramente, la base de compradores restante podría intervenir para absorber la capacidad perdida".
Robert Crowe, responsable de creación de money markets de Citi, predice que las primas de préstamo (o spreads) para el papel comercial podrían ampliarse un poco en los próximos meses.
Pero esto podría atraer a otros compradores a este espacio, seducidos por los precios más baratos, para actuar de forma oportunista.
Además, desde que la Reserva Federal empezó a subir las tasas de interés a principios de 2022, los rendimientos disponibles de varios instrumentos a corto plazo se han disparado.
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Teniendo esto en cuenta, "estamos bastante seguros de que el mercado de papel comercial será robusto durante algún tiempo", dice Adam Lollos de Citi, jefe de negociación y creación de crédito a corto plazo. "Sobre todo porque tenemos tasas de interés altas que parece que se van a mantener durante algún tiempo".
Unos pocos cierres de fondos no deberían provocar grandes trastornos en un conjunto de activos cuya base de compradores se ha ampliado considerablemente en los últimos años, y mientras la demanda de papel a corto plazo siga siendo fuerte.
Sobre todo si se compara con las últimas reformas de hace ocho años, cuando los fondos de money market tuvieron que pasar de un valor liquidativo fijo a uno flotante. Según JPMorgan, esto contribuyó a que aproximadamente u$s 1 billón salieran de los principales vehículos institucionales en aquel momento, lo que hizo que los diferenciales del papel comercial aumentaran considerablemente.
Shelly Antoniewicz, economista jefe adjunta del Investment Company Institute, señala que los fondos que han anunciado liquidaciones o conversiones ya han empezado a deshacerse del papel comercial. Pero añade que los datos disponibles sugieren que "las empresas no parecen tener actualmente problemas para colocar papel comercial". Algo tranquilizador.
Aún así: la liquidez en instrumentos a corto plazo es esencial para el buen funcionamiento de la infraestructura general del mercado. Así pues, seguiremos de cerca este asunto.
Pasamos a la deuda corporativa a más largo plazo. Los spreads de crédito de EE.UU. y Europa siguen rondando sus niveles más bajos en más de dos años.
Estos parámetros -que indican la prima que pagan las empresas por emitir bonos con respecto a los rendimientos del Estado- se siguen muy de cerca, en parte porque muestran cuánto riesgo de default incluyen los inversores en sus carteras.
A principios de este mes, el spread promedio de los bonos estadounidenses de alto rendimiento se acercó tentadoramente a su nivel más estrecho desde el inicio de la crisis financiera mundial en 2007, según los datos de Ice BofA.
Pero la historia se pone más interesante: se ha reducido la diferencia entre los spreads de deuda con calificación triple B -el escalón más bajo de la calidad crediticia de grado de inversión- y los bonos doble B, el escalón más alto del alto rendimiento o "basura".
En el caso de los bonos estadounidenses, la diferencia entre estos diferenciales es de sólo 0,69 puntos porcentuales, cerca de su nivel más bajo desde principios de 2020, y aproximadamente la mitad de lo que era en mayo pasado, según los datos de Ice BofA. La situación parece más extrema en Europa, donde la diferencia se sitúa en 0,79 puntos porcentuales, cerca de su nivel más bajo desde 2007.
Esto se debe en gran medida al hecho de que los inversores, ávidos de rendimientos, se han volcado en la deuda corporativa, mientras que los rendimientos disponibles siguen siendo mucho más altos que antes de que la Fed y sus pares empezaran a subir las tasas. Los inversores también han analizado los datos económicos en busca de pruebas de que, efectivamente, los bancos centrales bajarán las tasas a finales de este año.
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La dinámica técnica está desempeñando un papel clave, afirma Mike Scott, de Man Group. Ayudada en parte por las mejoras de calificación, la clase de activos doble B se ha reducido tanto para los bonos estadounidenses como para los europeos.
Junto con las fuertes entradas, esto ha mantenido los spreads bajo control.
Christian Hantel, gestor de carteras de Vontobel, cree que "esto puede durar algún tiempo, siempre que veamos entradas sólidas en la clase de activos".
Pero ahí está el escollo. El sentimiento puede cambiar, y podría decirse que hay una serie de desencadenantes potenciales en los próximos meses, desde los datos macroeconómicos hasta cualquier volatilidad relacionada con las elecciones. "Obviamente, el rally podría detenerse inmediatamente si se produjeran salidas", añade Hantel.
Aún así, es probable que sean los bonos triple C de menor calidad los que más se resientan si los riesgos vuelven a aparecer. Este segmento también está mucho más expuesto a problemas corporativos idiosincrásicos, por lo que no es un lugar en el que aventurarse sin agallas y un análisis crediticio muy agudo.
