25 сентября Центробанк РФ опубликовал «Резюме обсуждения ключевой ставки» с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании 13 сентября. Основными предметами дискуссии были: сохранение высокого инфляционного давления, обсуждение причин замедления экономического роста, необходимость в дальнейшем ужесточении денежно-кредитных условий (ДКУ), шаг повышения ключевой ставки и сигнал. Инфляция в III квартале 2024 года складывается выше ожиданий Банка России. По мнению участников обсуждения, высокое ценовое давление — в значительной степени результат перегрева, который наблюдался в экономике в I полугодии 2024 года, а ужесточение денежно-кредитной политики в последние месяцы еще не в полной мере отразилось на динамике цен из-за временных лагов. Инфляционные ожидания увеличиваются, несмотря на ужесточение денежно-кредитной политики. При этом экономические агенты при принятии решений ориентируются на прошлую динамику цен, а не на таргет ЦБ. Это может способствовать сохранению повышенных темпов роста спроса. Отметим, в сентябре после 4-х месяцев роста инфляционные ожидания населения снизились: по ожидаемой инфляции с 12,9% до 12,5%, по наблюдаемой — с 15,0% до 14,4%. Однако в ЦБ сегодня считают следующим образом: все эти показатели заметно выше средних уровней первого полугодия, отмечая также повышение долгосрочных инфляционных ожиданий населения на 5 лет и продолжение повышения ценовых ожиданий предприятий. В июле-августе темпы роста экономики продолжили снижаться. Появились признаки охлаждения потребительской и инвестиционной активности. Снижение роста экономики произошло на фоне охлаждения внутреннего спроса либо из-за ограничений на стороне предложения. Если преобладает замедление внутреннего спроса, то положительный разрыв выпуска должен сокращаться, а темпы инфляция замедляться. В резюме указали следующие факторы — дефицит трудовых ресурсов, динамика добычи нефти вследствие выполнений Россией ограничений ОПЕК+, в целом более слабый внешний спрос. На данный момент в базовом сценарии Банк России исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики. Прогноз предполагает постепенную нормализацию бюджетной политики с возвратом к формированию расходов федерального бюджета в соответствии с принципами бюджетного правила в 2025 году и сохранением нулевого первичного дефицита в дальнейшем. Далее перечислены факторы, на которые регулятор будет обращать внимание. Так, в приоритете находится размер дефицита бюджета и скорость нормализации бюджетной политики. При этом ЦБ учитывает параметры макроэкономического прогноза. На основании этих данных формируются среднесрочные параметры бюджета. Проект бюджета на 2025-27 годы пока не опубликован, но он базируется на базовом макропрогнозе Минэка, в котором экономика в ближайшие 3 года растет на 2,5-2,8%, что значительно выше последнего базового прогноза ЦБ. Этот фактор, а также приоритеты расходов (социальная политика и оборонные расходы) могут быть учтены ЦБ в виде несколько более высокой траектории ключевой ставки, хотя А. Силуанов подтвердил формирование бюджета в полном соответствии с бюджетным правилом с 2025 года. Как известно, на заседании ЦБ обсуждались три варианта ключевой ставки — сохранение на уровне 18%, повышение до 19% или до 20% и два варианта направленного сигнала — жесткий (допускает возможность повышения), и умеренно жесткий (оценит целесообразность повышения). Возможность повышения ключевой ставки рассмотрят на ближайшем или ближайших заседаниях. На наш взгляд, жесткий сигнал ЦБ означает высокую вероятность повышения ключевой ставки на заседании 25 октября до 20%. Пока нет полной уверенности в том, что даже повысив ключевую ставку в октябре, ЦБ при этом сразу откажется от направленного сигнала на возможность ее дальнейшего повышения. Октябрьское заседание станет «опорным», на нем будут пересмотрены макропрогнозы и прогноз средней ключевой ставки. Мы ожидаем начала снижения ключевой ставки не ранее, чем в 1 полугодии 2025 года, при этом, если ЦБ сохранит оценку развития экономики в рамках своего базового сценария, то средняя ключевая ставка в 2025 году снизится с 17%+ в 2024 году до 14-16%, и к концу 2025 года ключевая ставка может снизиться до 12-13%. Если же регулятор перейдет к парадигме развития экономики по проинфляционному сценарию (в соответствии с проектом ОНДКП), то средняя ключевая ставка в 2025 году (16-18%) может остаться на уровне или даже выше средней ключевой ставки 2024 года, а основной этап смягчения денежно-кредитной политики придется лишь на 2026 год. Уточним прогноз по итогам октябрьского опорного заседания ЦБ. Руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая Фото предоставлено пресс-службой ГК «Финам»
