Cerca del 50% de los compromisos de deuda en pesos de todo 2025 se concentran en el primer trimestre del año, lo cual implica una elevada concentración de vencimientos.
Los analistas esperan que, para lograr un buen rollover, el Tesoro busque elevar la tasa de los títulos en pesos.
Cuáles son los bonos que recomiendan los analistas, dados las expectativas de una mayor desinflación el año que viene.
El comienzo de 2025 llega con importantes desafíos para el Tesoro en materia de vencimientos de deuda en pesos.
Cerca del 50% de los compromisos de deuda en pesos de todo 2025 se concentran en el primer trimestre del año, lo cual implica una elevada concentración de vencimientos.
En enero vencen $15,6 billones, mientras que en febrero vencen $10,1 billones y $6,3 billones en marzo.
En total, en el primer semestre vencen $32 billones, frente a un total de vencimientos en 2025 de $72,3 billones.
Los analistas del mercado creen que no existen riesgos crediticios detrás de la deuda en pesos, aunque la clave pasará por la estrategia que aplique el equipo económico para rollear semejante cantidad de compromisos en tan corto tiempo.
Los analistas de Delphos Investments remarcaron que, de los vencimientos en pesos que debe afrontar el tesoro hacia el año próximo, el 50% se concentran en el primer trimestre.
En ese sentido, entienden que es probable que el Tesoro implemente nuevas estrategias de canje para extender la duración.
"El Tesoro enfrenta un trimestre desafiante. Además de los vencimientos abultados, el crecimiento estacional de la demanda de pesos, que típicamente se extiende hasta febrero, podría añadir presión para rollear los compromisos en moneda local. Asimismo, con los depósitos del Tesoro en el BCRA ubicándose en torno a $12 billones, el margen para realizar licitaciones con financiamiento neto negativo es limitado", alertaron.
Por ello, consideran probable que el Tesoro continúe ofreciendo premios en las licitaciones, especialmente en los bonos de tasa fija con mayor duration, como estrategia para aliviar la concentración de vencimientos y seguir mejorando su perfil de deuda.
Así, esperan que las tasas de los títulos en pesos ofrecidos en las licitaciones sean superiores con el objetivo de que el tesoro genere atractivo en la deuda en pesos y poder obtener buenos niveles de rolleo.
"Si bien creemos que las tasas largas en pesos actualmente se ubican en niveles atractivos, consideramos posible que en los próximos meses se ofrezcan tasas por encima de la curva".
Del total de vencimientos en pesos vigente, el 66% son títulos indexados a deuda CER, mientras que un 34% es deuda ajustado a tasa fija.
Si bien sigue siendo elevado el monto de deuda a tasa CER, el share del mismo cayó fuerte respecto del 99% que se registraba en diciembre de 2023.
Es decir, la deuda indexada paso del 99% al 66% desde diciembre a la fecha, según datos de MAE.
En el mismo sentido, la deuda a tasa fija paso del 1% al 34% desde diciembre a la fecha.
Esto fue gracias a que el mercado demandó fuertemente deuda a tasa fija en las licitaciones de deuda desde marzo a la fecha.
Según datos de MAE, desde marzo, el 76% de las colocaciones fueron títulos a tasa fija y solo el 24% fueron a tasa CER.
Rodrigo Benítez, economista jefe de MegaQM, afirmó que el programa financiero en pesos es una variable para seguir, en especial de cara a un eventual desarme del esquema de controles cambiarios.
En ese sentido, el economista de MegaQM no ve riesgos crediticios sobre la deuda en pesos.
"El Tesoro hoy cuenta con buenos fundamentos en términos de equilibrio fiscal y bajo nivel de endeudamiento. Es decir que puede mostrar voluntad y capacidad de pago, por lo que no debería tener problemas para lograr renovar los vencimientos de deuda que vaya teniendo", indicó.
Sin embargo, agregó que el riesgo más alto es que el Tesoro necesite financiarse pagando un premio algo más alto por sobre el nivel de tasas de referencia que se espera para ese período.
"La necesidad de los bancos de seguir creciendo en crédito al sector privado implica que vayan buscando liquidez, desarmando posiciones en otros activos. Ahí aparece justamente la tenencia que tienen de instrumentos del Tesoro, con fuerte vencimiento en la primera parte del año", comentó.
Si bien en diciembre el tesoro no obtuvo un rolleo del 100%, en el consolidado del año Finanzas rolleó toda su deuda y además obtuvo financiamiento positivo por cerca de $24 millones en las licitaciones de deuda.
Además, pudo extender los plazos en las colocaciones de deuda. El plazo promedio de colocaciones en las licitaciones de deuda en 2024, incluyendo los canjes de deuda, se ubica en 400 días.
Fernando Menéndez, Estratega de Bonos Soberanos de Research Mariva, se muestra confiado sobre la capacidad de rollear la deuda en pesos por parte del tesoro.
"No creemos que el Gobierno tenga complicaciones para refinanciar su deuda en el primer mes de 2025, debido a que la mayor parte de los vencimientos se concentran en el bono dual TDE25 por $11.500 millones, cuyo principal tenedor es el sector público", afirmó.
Además, Menéndez detalló que, en su última licitación, el Gobierno redujo los vencimientos de la Lecap el 31 de enero (S31E5) mediante un canje en $700.000 millones, despejando así los vencimientos del mes.
Finalmente, recordó que el Tesoro cuenta con depósitos suficientes en el BCRA para cubrir los vencimientos de deuda sin tener que acudir a la emisión en caso de que el Gobierno no logre refinanciar el 100% de la deuda.
Dado el actual panorama de los vencimientos de deuda en pesos y contemplando las perspectivas para las inversiones en pesos, los analistas buscan oportunidades en dicho segmento.
Para poder determinar el éxito de las inversiones en pesos, dependerá de lo que ocurra con el tipo de cambio, así como también con la inflación futura.
En ese sentido, el mercado proyecta una inflación anual de aproximadamente 21% para 2025, lo que implica un promedio mensual de 1,6%.
La curva de tasas nominales para el próximo año presenta una pendiente negativa, con rendimientos que oscilan entre 2,8% y 2,5% TEM, lo cual refuerza la idea de que el mercado espera una mayor desinflación en 2025.
En relación al posicionamiento en pesos y para los instrumentos a corto plazo, Menéndez prefiere las Lecaps antes que los Bonos Cer.
"Vemos poco margen para que la inflación se dispare mucho más allá de su velocidad de crucero actual. El ritmo actual de desinflación se apoya en un agresivo programa de austeridad fiscal y en la tasa de crecimiento del tipo de cambio del 2%. Milei señaló recientemente que trataría de profundizar en estos dos anclajes del programa. También aseguró que primero se reducirá a una tasa del 1%, lo que acentuaría aún más el proceso de desinflación y los niveles de tasas", sostuvo.
Desde Delphos también siguen viendo valor en los títulos en pesos.
"Con la reacción positiva del mercado tras el dato de inflación, se percibe un elevado optimismo respecto al sendero desinflacionario. Si bien las Lecap podrían tener un desempeño superior en un escenario de inflación en descenso sostenido, los instrumentos CER ofrecen la ventaja de extender la duration y mantener cobertura frente a la volatilidad cambiaria".
Los analistas de Adcap Grupo Financiero ven un punto de entrada en los activos a tasa fija.
"Los datos de inflación de noviembre, que aumentan la probabilidad de una desaceleración en la tasa, combinados con el fin del aumento estacional en la demanda de dinero, anteriormente una fuente de presión de venta para los bonos locales, crean un punto de entrada atractivo para la operación de compresión de rendimiento de Boncap", indicaron.
La curva de Lecap opera con tasas del 2,6% en el tramo corto y luego las tasas caen fuertemente a niveles de 2,4% y 2,3% en el tramo más largo.
Esto es una señal de mayor desinflación hacia adelante, en un contexto en el que los inversores se apuran por fijar tasa a mediano plazo, con la expectativa de que dicha tasa le gane a la inflación futura a mediano plazo.
En cuanto al posicionamiento y teniendo en cuenta el perfil de vencimientos de la deuda en pesos, Benítez sigue viendo atractivo en los instrumentos a tasa fija.
"Vemos valor en los títulos que vencen en el segundo semestre del año. Esto porque entendemos que la baja en el nivel de tasas de interés, en un escenario de nominalidad menor, es más fuerte que cualquier premio adicional que requiera pagar el Tesoro para lograr ese rolleo. Ya pensando en 2026 o más largo, vemos valor en los Boncer, con spreads sobre inflación que están por arriba d ellos niveles que esperamos para ese horizonte temporal", detalló.
Ante un escenario de una menor nominalidad de mediano plazo, Juan Pedro Mazza, estratega de renta fija de Cohen, indicó que es esperable ver nuevos recortes de tasas de interés hacia adelante, por lo que los títulos a tasa fija podrían ser una buena apuesta si dicho panorama se concreta.
"Con la esperanza de que la inflación continúe cayendo en el mediano plazo, las tasas de interés deberían seguir esta tendencia. Las expectativas de menores tasas deberían beneficiar a los instrumentos más largos, que permiten fijar el rendimiento por mayor tiempo. En contraste, el tramo corto ofrece retornos más limitados, ya que al momento de reinvertir encontraremos que el mercado presenta tasas menos atractivas", explicó.
Finalmente, Agustín Helou, trader de Portfolio Investments, separa las estrategias de inversión en pesos según el perfil de riesgo del inversor.
"Para un perfil conservador, creo que las Lecap cortas (a febrero) lucen atractivas. Para un perfil moderado, los bonos CER (desde el tzx25 en adelante) creo que pueden ser ganadoras, mientras que para un perfil agresivo, los bonos CER más largos (vencimiento 2027 y 2028), creo que son las indicadas", detalló.
