Estamos viendo el comienzo de un ciclo de flexibilización de la política monetaria. Muchos ahora se preguntan hasta dónde pueden bajar las tasas de interés y qué pueden significar esas caídas para nuestras economías. Sin embargo, para mí, las preguntas más interesantes son a más largo plazo. Para ser precisos, hay tres. En primer lugar, ¿han dado por fin las tasas de interés reales un salto al alza duradero, tras su descenso secular a niveles extraordinariamente bajos? En segundo lugar, ¿ha dejado la valoración de los mercados bursátiles de ser de reversión a la media, incluso en Estados Unidos, donde la reversión a la media parecía la norma desde hacía tiempo? En tercer lugar, ¿podría la respuesta a la primera pregunta tener alguna relación con la respuesta a la segunda?
Para responder a la primera, disponemos de un inestimable dato: una estimación directa de las tasas de interés reales para el Reino Unido proporcionada por los bonos del Gobierno indexados a 10 años durante algo menos de 40 años. Los valores protegidos contra la inflación del Tesoro estadounidense proporcionan información comparable para EE.UU., pero sólo desde 2003. Estos datos coinciden bien entre 2002 y 2013. Desde entonces, las tasas reales han caído notablemente menos en el Reino Unido que en EE.UU. La explicación debe ser la regulación de los planes de pensiones de beneficio definido del Reino Unido, lo cual los ha obligado a financiar al Gobierno a tasas de interés reales absurdamente bajas, con un gran costo para la economía.
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Entre su máximo en septiembre de 1992 y su mínimo en diciembre de 2021, las tasas reales del Reino Unido cayeron más de ocho puntos porcentuales. En EE.UU., cayeron más de cuatro puntos porcentuales entre su máximo de noviembre de 2008, al comienzo de la crisis financiera, y diciembre de 2021, después de la pandemia.
Ocurrieron dos cosas: un descenso a largo plazo de las tasas de interés reales y luego una pronunciada caída desencadenada por la crisis financiera mundial y la pandemia. El descenso a largo plazo en gran parte debe reflejar el impacto de la globalización, especialmente el enorme exceso de ahorro de China.
Sin embargo, el reciente aumento de las tasas reales no ha devuelto las tasas de interés reales a los niveles anteriores a la crisis financiera: hoy en día, son del 1,5% en EE.UU. Se trata de unas tasas modestas. Las estimaciones del Banco de la Reserva Federal de St. Louis (utilizando una metodología diferente) dan las tasas reales de interés por encima del 2% en la década de 1990 en EE.UU.
Tenemos motivos para anticipar que las tasas reales suban aún más. Al fin y al cabo, todavía no son tan elevadas. La situación de las finanzas públicas está al límite, sobre todo en EE.UU. También existen necesidades de inversión para financiar la transición energética. Además, hemos pasado de sociedades en proceso de envejecimiento a sociedades envejecidas. Esto tenderá a reducir el ahorro y a aumentar las presiones fiscales en los países de altos ingresos y en China. La inestabilidad global también elevará el gasto en defensa. Esto sugiere que nuevos aumentos de las tasas reales son verosímiles. Al mismo tiempo, las sociedades que están envejeciendo tenderán a gastar menos en bienes de consumo duraderos y en vivienda. Esto debilitaría la demanda de inversión. Además, como lo señala la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), no se anticipa un fuerte repunte del crecimiento económico mundial.
En general, es difícil tener una opinión firme sobre las futuras tasas reales de interés, en cualquier dirección. Sin embargo, podría tenerse la opinión de que la inflación está destinada a volver, tal vez como resultado de los crecientes déficits y deudas fiscales. Esto se traduciría en tasas de interés nominales más altas si (o cuando) la confianza en la capacidad de los bancos centrales para alcanzar los objetivos de inflación empezara a erosionarse. Los bancos centrales han contenido el reciente repunte de los precios; pero las presiones inflacionarias podrían volver muy fácilmente.
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Consideremos ahora los precios de las acciones. ¿Qué ha supuesto para ellos el aumento de las tasas reales de interés? Hasta ahora, la respuesta es: muy poco. Si nos fijamos en las relaciones de precio-beneficio ajustadas cíclicamente (CAPE, por sus siglas en inglés) desarrolladas por el ganador del premio Nobel Robert Shiller, encontramos que, en EE.UU., las dos relaciones que él utiliza actualmente están cerca de máximos históricos. El rendimiento implícito de los beneficios ajustado cíclicamente del S&P 500 es de apenas el 2,8%. Es decir, sólo un punto porcentual por encima de los de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés). También es muy inferior a la de cualquier otro mercado de valores significativo.
Esta situación parece gritar "Vende". No hace falta decir que no ha sido así. Entonces, ¿por qué no? Al fin y al cabo, el rendimiento de las ganancias es hoy casi un 60% inferior a su promedio histórico. Una respuesta, lúcidamente propuesta por Aswath Damodaran de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, es que el pasado no es relevante. Ciertamente, tiene razón en que las relaciones de valoración retrospectivas han sido una mala guía para los rendimientos futuros, al menos desde la crisis financiera. No podemos saber si esto seguirá siendo así. Sin embargo, no es difícil entender por qué él ha desechado el pasado en favor de las previsiones de ganancias futuras. Pero el futuro también es muy incierto. No es difícil imaginar shocks capaces de sacudir a los mercados que sean mucho peores que los recientes.
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Lo que sí sabemos es que el margen entre la tasa de interés real y el rendimiento de las ganancias ajustado cíclicamente es muy pequeño. Parece seguro afirmar que es improbable que los rendimientos futuros de poseer acciones estadounidenses procedan en gran medida (si es que proceden en lo absoluto) de las revalorizaciones, dado lo altamente valoradas que ya están. Incluso las valoraciones actuales deben depender de la creencia en la capacidad de las ganancias para crecer a tasas extremadamente altas en el futuro lejano, tal vez porque los monopolios existentes (o potenciales) seguirán siendo tan rentables como lo han sido los gigantes tecnológicos actuales (incluyendo ahora a Nvidia).
Se trata esencialmente de una apuesta por la capacidad del capitalismo estadounidense actual de generar beneficios supernormales para siempre. La debilidad de otros mercados es una apuesta por el resultado contrario. Si los inversionistas están en lo cierto, las recientes subidas de las tasas reales de interés no vienen al caso. En resumen, ellos están apostando por la proposición de que "esta vez sí es realmente diferente". Personalmente, me cuesta aceptarlo. Pero, tal vez, los efectos de red y los costos marginales cero han convertido la rentabilidad en "maná del cielo". Los que puedan recogerlo disfrutarán de su festín de ganancias para siempre.
¿Las tasas reales? ¿Qué importan? Pero, la inflación galopante podría ser otra cosa.
