Las medidas de política fiscal, monetaria y financiera aplicadas por el gobierno de Javier Milei desde diciembre pasado ponen el foco en cerrar todas las ‘canillas' de emisión de pesos.
En primer lugar, el financiamiento monetario del fisco a través del superávit primario, luego la ‘emisión endógena' de los intereses de los pasivos remunerados del BCRA mediante las sucesivas bajas de la tasa de interés, recientemente las compras de dólares de la autoridad monetaria en el mercado de cambios comenzando a intervenir en los dólares financieros, y próximamente, la rescisión de los puts en manos de los bancos emitidos por el BCRA.
La premisa es una y simple: fijando la cantidad de dinero de la economía se logrará eliminar la inflación. Somos testigos de un experimento monetarista en su versión criolla.
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Además de su obsesión por retirar los pesos de circulación, el Banco Central ha acumulado reservas internacionales durante el primer semestre del año. El sostenimiento de los controles de cambio, una devaluación del 117%, la baja en el nivel de importaciones inducido por la severa recesión y la normalización de la producción agropecuaria explican este resultado.
Mientras limita la creación de nuevo dinero ("los flujos"), el Gobierno pone el foco en eliminar los pasivos remunerados del BCRA. La idea es que los mismos expresan el exceso de oferta de dinero u overhang monetario de la economía argentina.
Específicamente, desde mediados de mayo el gobierno inició un proceso de migración de los pases pasivos con los que la autoridad monetaria regula la liquidez de la economía hacia instrumentos de deuda del Tesoro, primero las LECAP y, próximamente, las LeFI.
No está del todo claro hacia qué régimen monetario-cambiario quiere ir el Gobierno. Sus declaraciones apuntan o bien hacia un esquema de "neo-convertibilidad", donde el peso seguiría existiendo como unidad de cuenta y medio de pago, pero manteniendo una relación de proporcionalidad con las reservas internacionales al tipo de cambio fijo que se establezca, o bien implementar una dolarización formal. En ambos casos, surge el concepto de "tipo de cambio de convertibilidad" como medida relevante para responder a la pregunta fundamental: cuál sería el tipo de cambio de entrada al nuevo esquema monetario.
Definamos al tipo de cambio de convertibilidad como el cociente entre la "cantidad de pesos" en circulación y la "cantidad de dólares" disponible para rescatarlos. Obviamente, al Gobierno le interesa que dicho tipo de cambio teórico se ubique lo más cerca posible del tipo de cambio oficial, de manera de evitar un gran salto devaluatorio al momento de implementar el nuevo esquema. Para bajar el tipo de cambio de convertibilidad, hace falta acumular dólares y eliminar pesos.
Es común encontrar estimaciones de este cociente que incurren en errores metodológicos. En primer lugar, para calcular correctamente este ratio es incorrecto tomar las reservas internacionales brutas como medida de la cantidad de dólares disponible, debido a que las mismas incluyen activos en moneda extranjera ilíquidos y que, por lo tanto, no pueden utilizarse para rescatar los pesos. En este sentido, lo correcto es descontar los activos ilíquidos tales como el tramo inconvertible del swap con el Banco Popular de China, y concentrarse entonces en la liquidez en dólares del BCRA (incluiremos allí las tenencias de oro, dado que puede convertirse en divisas líquidas en caso de ser necesario, y los encajes de los depósitos en moneda extranjera, si bien ello tiene implicancias de estabilidad financiera que no abordaremos en este análisis).
El debate respeto de cómo se construye el numerador es aún más complejo e implica identificar la cantidad de pesos a retirar de la circulación (o a respaldar). El discurso del Gobierno se ha centrado en la base monetaria ampliada, es decir, la suma del circulante en poder del público y los bancos, los encajes bancarios depositados en el BCRA y los pasivos remunerados del BCRA que buscan eliminarse como precondición.
Siguiendo este criterio, y como muestra la línea azul del gráfico, el tipo de cambio de convertibilidad se ubicaba a mediados de mayo en torno a los 3.000 $/USD, y la migración desde los pases hacia las LECAP lo redujeron hasta los 2.218 $/USD al 8 de julio. Notemos que, de eliminarse los pases pasivos a fines de julio (cuyo stock actual se ubica en 13,3 billones de pesos) como postulan las autoridades del BCRA, el tipo de cambio de convertibilidad se ubicaría en 1.379 $/USD (línea amarilla), nivel similar al valor actual del dólar contado con liquidación. Este cálculo es benévolo, en tanto toma la posición de reservas al 7 de julio, y por lo tanto, no incorpora el impacto negativo en reservas de la intervención anunciada en el CCL, el pago al FMI de este mes, y el giro anticipado de los intereses de los bonos globales que vencen en enero de 2025.
Ahora bien, este razonamiento tiene al menos dos problemas. El primero, siguiendo la propia lógica oficial que pone foco en la oferta primaria de dinero, esconde debajo de la alfombra los pesos que formaban parte de los pasivos remunerados en pesos, y que no fueron eliminados, sino reconvertidos en un depósito de liquidez en la cuenta del Tesoro en el BCRA. Estos fondos funcionan a efectos prácticos como los pasivos remunerados en tanto son presentados como una reserva de liquidez que respalda los depósitos del público en los bancos.
Tomando los datos del último balance semanal del BCRA, los otros depósitos del Tesoro alcanzaban al 7 de julio los 13,9 billones de pesos. De este modo, contabilizando la cuenta de liquidez del Tesoro como parte de la base monetaria amplia, vemos que el tipo de cambio de convertibilidad continúa ubicándose en torno a los 3.000 $/USD, 235% por encima del tipo de cambio oficial y también significativamente más alto que los valores del dólar paralelo.
El segundo problema, es que la cantidad de pesos de la economía excede largamente a la base monetaria amplia, ya que a la creación primaria de dinero debe sumársele la creación secundaria, que resulta de la intermediación bancaria. En otras palabras, el dinero en circulación esta integrado por el circulante y los depósitos en moneda local, tanto a la vista como a plazo, cuya madurez promedio apenas excede los 30 días. Así, si tomamos el M3 privado como numerador, el tipo de cambio de convertibilidad se ubica hoy en 4.382 $/USD (línea naranja). No solo es un valor casi 4 veces superior al tipo de cambio oficial, sino que, pese a todas las operaciones financieras entre el Tesoro y el BCRA que han reducido la base monetaria amplia, ha registrado una dinámica al alza en los últimos dos meses.
La aritmética del tipo de cambio de convertibilidad refleja que el eventual objetivo de "dolarizar" o instaurar una nueva convertibilidad sin un salto abrupto del tipo de cambio oficial está todavía muy lejos. Y pone en evidencia el rol fundamental del financiamiento externo necesario para su eventual implementación. Avanzar en un esquema de ese tipo por medio de prácticas de creatividad contable encarna un riesgo para la economía argentina si el agotamiento del programa actual se precipita.
