С учетом статистических данных, вышедших с октябрьского заседания, и оценки развития ситуации относительно октябрьского прогноза Банка России, участники в ходе декабрьского заседания ЦБ обсудили следующие варианты решения в части уровня ключевой ставки: сохранение ключевой ставки на уровне 21,00% годовых, повышение ключевой ставки на 100 б.п., до 22,00% годовых, а также повышение ключевой ставки на 200 б.п., до 23,00% годовых. Об этом говорится в «Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам заседания 20 декабря».
Обсуждение решения строилось вокруг того, какие из факторов будут иметь большее значение для дальнейшей динамики инфляции: более высокая текущая инфляция и возросшие инфляционные ожидания или свидетельства существенного ужесточения денежно-кредитных условий и замедления роста кредитования.
Отмечается, что рассматривая варианты повышения ключевой ставки, участники обсуждения называли следующие основные аргументы:
- Инфляционное давление, в том числе устойчивое, усилилось. Это говорит о том, что значительный положительный разрыв выпуска не сокращается. Российская экономика входит в 2025 год с более высокой инфляцией и более высоким разрывом выпуска, чем прогнозировалось в октябре. Это означает, что возвращение инфляции к цели в 2026 году может требовать дополнительного ужесточения денежно-кредитной политики, несмотря на уже достигнутую жесткость денежно-кредитных условий.
- Инфляционные ожидания широкого круга экономических агентов продолжают расти. Это может снижать уровни реальных процентных ставок в экономике и, как следствие, препятствовать созданию достаточных предпосылок для устойчивого охлаждения кредитования и спроса. Кроме того, при высоких инфляционных ожиданиях разовые факторы инфляции приобретают устойчивый характер через вторичные эффекты. Все это может свидетельствовать о необходимости дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики для снижения инфляционных ожиданий.
- Большинство участников рынка ожидают повышения ключевой ставки в декабре, учитывая усиление инфляционного давления в последние месяцы. Это означает, что такой шаг уже учтен в ценах финансовых активов. В такой ситуации сохранение ключевой ставки неизменной может привести к смягчению денежно-кредитных условий. Повышение ключевой ставки, вероятно, более целесообразно для того, чтобы дополнительно закрепить набранную жесткость денежно-кредитных условий.
- Участники дискуссии, выступавшие за более резкий шаг в +200 б.п., указывали на то, что такое решение более соразмерно произошедшему ускорению инфляции даже с учетом более сильного ужесточения денежно-кредитных условий. Инфляция слишком долго находится выше цели, что влияет на ожидания и поведение экономических агентов и ведет к раскручиванию инфляционной спирали. Более умеренный шаг в +100 б.п. в основном обосновывался тем, что он последователен с точки зрения реакции на рост инфляции и инфляционных ожиданий, но одновременно демонстрирует достаточную осторожность с учетом продолжающейся подстройки денежно-кредитных условий.
Участники обсуждения называли следующие аргументы в пользу сохранения ключевой ставки на уровне 21,00% годовых:
- В последние месяцы денежно-кредитные условия ужесточились сильнее, чем предполагал октябрьский прогноз Банка России. Достигнутая жесткость денежно-кредитных условий уже привела к значительному охлаждению кредитной активности во всех сегментах рынка. В 2025 году ужесточение денежно-кредитных условий, в том числе из‑за автономных факторов, будет сильнее сдерживать кредитную активность, чем оценивалось ранее. Это будет значимым фактором охлаждения спроса в экономике, что обеспечит снижение инфляции.
- Сонаправленное ужесточение (или смягчение) денежно-кредитной политики и пруденциального регулирования всегда имеет нелинейное влияние на экономику и инфляцию. То есть дезинфляционные эффекты от жесткой денежно-кредитной политики будут более выраженными в ситуации, когда параллельно ужесточается банковское регулирование. В условиях высоких ставок и сильного влияния автономных факторов более оправданно взять паузу, чтобы оценить дальнейшую подстройку денежно-кредитных условий.
- За последние полгода значительно сократился объем льготных программ кредитования. Это уже привело к повышению эффективности трансмиссии денежно-кредитной политики в различных сегментах кредитного рынка. При этом Правительство Российской Федерации демонстрирует намерение продолжать оптимизацию действующих льготных программ, особенно в корпоративном сегменте. Это, в частности, предполагает повышение чувствительности льготных механизмов к изменению уровня ключевой ставки. Наряду с нормализацией бюджетной политики и возвратом к формированию расходов бюджета в соответствии с бюджетным правилом, это будет иметь значимый дезинфляционный эффект в 2025 году.
Взвешивая риски обсуждаемых решений, участники отметили, что на текущем этапе они серьезнее в случае повышения ключевой ставки, чем при ее сохранении. Так, в случае сохранения в декабре ключевой ставки нельзя исключить риск того, что в ближайшие месяцы рост кредитования вновь ускорится, а инфляция и инфляционные ожидания продолжат расти. В такой ситуации Банк России возобновит ужесточение денежно-кредитной политики. И для изменения тенденций в кредитовании и инфляции, вероятно, потребуется значительное повышение ключевой ставки. Напротив, в случае повышения в декабре ключевой ставки есть риск переужесточения денежно-кредитных условий с учетом текущих оценок их жесткости. В результате может реализоваться сценарий избыточного охлаждения экономической активности, которое приведет к последующему значительному отклонению инфляции вниз от 4%. Это противоречило бы принципам денежно-кредитной политики Банка России в рамках режима таргетирования инфляции: для устойчивой стабилизации инфляции на цели денежно-кредитная политика должна способствовать снижению циклических колебаний выпуска (контрциклическая роль денежно-кредитной политики). Поэтому пауза в изменении ключевой ставки сейчас является более взвешенным решением.
Вместе с тем участники отметили, что, несмотря на неизменность ключевой ставки в декабре, необходимо сохранить указание на возможность ее повышения на ближайшем заседании. При этом использовать умеренно жесткую форму сигнала, предполагающую менее высокую вероятность такого шага. Рост инфляции и инфляционных ожиданий, сохраняющийся значительный перегрев экономики вызывают беспокойство. Если к февральскому заседанию сформировавшиеся тенденции в динамике кредитования не получат продолжения и возобновится его ускоренный рост, а тенденции в динамике инфляции не развернутся, можно будет вернуться к вопросу о повышении ключевой ставки. Кроме того, умеренно жесткий сигнал не позволит сформироваться ожиданиям ускоренного снижения ключевой ставки в будущем, что закрепит необходимую жесткость денежно-кредитных условий.
По итогам состоявшейся дискуссии Совет директоров Банка России 20 декабря 2024 года сохранил ключевую ставку на уровне 21,00% годовых и дал направленный сигнал об оценке целесообразности повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом дальнейшей динамики кредитования и инфляции. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.
