Los optimistas sobre la agenda comercial de Donald Trump ven la aplicación de aranceles elevados como el gambito de apertura en un juego de múltiples jugadas.
En el juego más sencillo, los aranceles más altos desencadenan una negociación que conduce a reducciones arancelarias mutuas. Esta es la visión que Kevin Hassett, recientemente nombrado para dirigir el Consejo Económico Nacional, expuso en una entrevista con esta sección. Otros ven un juego más ambicioso, que culminaría en la reconfiguración del comercio mundial y los flujos de capital. El futuro secretario del Tesoro Scott Bessent, en una entrevista con el Financial Times, describió su punto fuerte como "comprender cómo los sistemas complejos se aceleran o se desmoronan" y afirmó que "estamos en medio de un reordenamiento del comercio y las relaciones internacionales, y me gustaría formar parte de eso".
¿Qué aspecto podría tener el juego a gran escala y cómo podría influir en los mercados? Si el "reordenamiento" de Bessent tiene lugar, los mercados podrían sufrir un shock.
Alan Beattie argumentó recientemente que es imposible leer una agenda económica coherente a partir de los nombramientos económicos de Trump: "No está muy claro cómo podrían emplearse [los aranceles], ni con qué fin, ni qué otras herramientas económicas y financieras podrían desplegarse también, ni a quién escuchará [Trump] en un momento dado. Esta semana [por la anterior] es una advertencia para cualquiera que piense que tiene la administración Trump todo resuelto. No lo tienen", escribió.
Es coherente con lo que vimos en el primer mandato de Trump. En contraste con los cambios significativos que la primera Administración Trump hizo en política fiscal, la política comercial de la administración fue dispersa y resultó principalmente en un redireccionamiento cosmético del comercio que dejó las relaciones globales y el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos sin cambios. Dicho esto, el equipo de esta segunda Administración puede tener un carácter diferente, y Bessent puede acumular suficiente capital en la Casa Blanca para intentar algo grande.
Una visión de ese algo fue articulada en el FT por el economista Shahin Vallée. En su opinión, los aranceles atraerían a los países que tienen superávit comercial con EE.UU. a un "nuevo Acuerdo Plaza".
"Un gran acuerdo internacional en forma de depreciación coordinada y gradual del dólar a cambio de una reducción de los aranceles estadounidenses. Esto no sólo obligaría a China a aceptar una mayor flexibilidad monetaria, sino que también ayudaría a otros países a contribuir de forma más significativa al reequilibrio mundial impulsando la demanda interna", escribe Vallée y sigue: "A cambio, EE.UU. se comprometería a reducir los aranceles y a un cierto grado de consolidación fiscal. Esto estabilizaría el dólar y fomentaría un reequilibrio de la economía mundial conducente a una mejor asignación de las inversiones y el ahorro mundiales".
Mi pregunta al leer esto fue: ¿está el dólar incluso sobrevalorado? Se lo planteé a Vallée, y estuvo de acuerdo en que no. Pero la imposición de aranceles hará que lo esté.
Vallée considera que el periodo previo al gran acuerdo tiene tres fases. La actual fase de luna de miel se caracteriza por el optimismo ante los recortes fiscales que se avecinan y la falta de claridad sobre qué aranceles obtendremos y qué significarán. La segunda fase es desagradable: los aranceles se hacen realidad, lo que pesa sobre la confianza y empuja al dólar al alza. Europa, Canadá y México adoptan contramedidas. El renminbi se debilita. El dólar sube y las condiciones financieras mundiales se endurecen. Muchos mercados emergentes entran en crisis. "Esta fase tiene que ser dolorosa", dice Vallée. "Trump necesita odiarla". Los recortes de impuestos y una política monetaria más suave (tal vez impartida por un nuevo presidente de la Reserva Federal o un presidente de la Fed en la sombra) harán poco para reducir el dolor.
Tal vez a los 18 meses de la nueva administración, el malestar global lleve al mundo a la mesa de negociaciones, buscando un acuerdo en el que el dólar se debilite, EE.UU. gaste menos, principalmente recortando su déficit presupuestario, mientras que el resto del mundo -en particular China, Alemania y Japón- gaste más.
Hay dos objeciones obvias. ¿Por qué iban a aceptar los chinos un acuerdo semejante tras el largo invierno deflacionista de la economía japonesa en las décadas posteriores al Acuerdo Plaza de 1985?
Vallée no ve esto como fatal: "Los chinos no están hoy en la misma situación que los japoneses a mediados de los '90, cuando Japón estaba en auge y los acuerdos hicieron implosionar la burbuja inmobiliaria japonesa. Los chinos ya están en deflación, y necesitan un reequilibrio hacia la demanda interna. Puedo ver por qué los chinos se resistirían, y por qué una apreciación del renminbi aumentaría las fuerzas deflacionistas. Pero si [el acuerdo] les obliga a hacer frente a los desequilibrios internos, reforzando la red de seguridad social y aumentando el consumo, no creo que un acuerdo lleve necesariamente a un profundo shock deflacionario en China".
Michael Pettis, economista residente en Beijing que también cree que los desequilibrios mundiales son un problema que requiere una solución estructural, opina que "los países deficitarios tienen la mayoría de las cartas"; si imponen aranceles y reducen sus déficits, poco pueden hacer los países superavitarios.
La otra objeción es que, para EE.UU., reducir su déficit comercial significa reducir el consumo (público, privado o ambos) y que carece de voluntad para hacerlo. La idea de que el ajuste puede hacerse enteramente mediante la eliminación del gasto público despilfarrador es, por supuesto, una fantasía. Como mínimo, se requerirían recortes en servicios que son políticamente populares. Los hogares también tendrán que adaptarse.
Pettis advierte que no debemos ver esto en términos de suma cero. "No queremos que baje el consumo en los países deficitarios, queremos que baje la proporción del consumo en el PBI, queremos que suba la producción".
Suponiendo que se pueda superar la resistencia a un acuerdo, ¿qué significaría un nuevo Acuerdo Plaza para los activos estadounidenses? Lo que ocurriría en la segunda fase de Vallee -la fase del dolor- es difícil de predecir. Los aranceles podrían impulsar la inflación de los costos y reducir los beneficios empresariales, un dólar fuerte reduciría el valor de los ingresos obtenidos en el extranjero, la demanda mundial se resentiría y los productores nacionales podrían tener dificultades para aumentar la producción. Pero todo esto puede ser menos importante que la huida hacia la seguridad que crearía la tensión financiera mundial, que apoyaría tanto a los bonos del Tesoro como a las acciones estadounidenses. En un momento turbulento, EE.UU. seguirá siendo muy atractivo.
Pero el reequilibrio mundial que seguiría a un acuerdo global sería negativo para los activos estadounidenses. La razón es que el déficit comercial de EE.UU. que cualquier acuerdo trataría de reducir se corresponde, en el otro lado de la balanza, con grandes flujos de capital hacia EE.UU. desde el extranjero. Estos flujos ayudan a explicar el extraordinario rendimiento y valoración de los activos de riesgo estadounidenses, en relación con el resto del mundo, desde la gran crisis financiera. Dicho de otro modo, el actual régimen mundial crea un exceso de ahorro en el extranjero que fluye hacia los mercados de capitales estadounidenses, que son abiertos y profundos, impulsando los precios al alza. El objetivo de un acuerdo sería eliminar los desequilibrios que generan este exceso de ahorro. Es muy probable que un nuevo Acuerdo Plaza, aunque aporte beneficios a la economía real, perjudique a Wall Street.
Es difícil saber cómo respondería la administración Trump a esta compensación. "La verdadera pregunta es: ¿quién dirige la política? ¿Es Wall Street o la gente de la Administración que quiere reactivar la economía estadounidense?", se pregunta Pettis. Enfrentado a un mercado hostil, Trump podría retirarse de la reforma estructural, ceñirse a aranceles bilaterales cosméticos y centrarse en otras áreas de la política. O, en pleno modo populista, podría abrazar la enemistad de Wall Street, como hizo Franklin Roosevelt. No sé qué es más probable.
