La inflación estadounidense se acerca al objetivo, la tasa de desempleo es del 4,3% y la economía crece por encima de su tendencia. Siempre pueden aparecer malas noticias -el viernes se publica el informe de empleo de agosto-, pero parece que la Reserva Federal de Jay Powell ha gestionado la economía todo lo bien que se puede imaginar.
Sin embargo, tras 20 años pensando en los mercados, veo la influencia de la suerte por todas partes. Es justo preguntarse si Powell, en lugar de ser un presidente de la Fed históricamente brillante, simplemente ha tenido la suerte de estar al mando cuando pasaban cosas buenas. La semana pasada, mi colega Martin Sandbu articuló muy bien esta posibilidad.
En su discurso de Jackson Hole, Powell atribuyó la inflación postpandemia a distorsiones tanto de la oferta como de la demanda, y achacó la posterior desinflación a la disipación de esas disrupciones, a una política monetaria que moderó la demanda y a unas expectativas de inflación bien ancladas. El anclaje de las expectativas fue especialmente importante, dijo, y la vigilancia de la Fed tanto en el ciclo actual como en los anteriores ha contribuido a ello.
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El punto de Sandbu es que si Powell eliminara la política monetaria de su explicación de la desinflación, la explicación seguiría funcionando. ¿Enfrió la política monetaria el mercado laboral reduciendo la demanda agregada? Bueno, la demanda no se ha debilitado mucho, y el enfriamiento del mercado laboral podría explicarse únicamente por el fin de las disrupciones de la pandemia. ¿El fuerte aumento de las tasas de interés mantuvo ancladas las expectativas de inflación, moderando el comportamiento de las personas que negocian los salarios y fijan los precios? Pues bien, las medidas de expectativas del mercado se estabilizaron en la primavera de 2021, antes de que se endureciera la política de tasas.
Le hice esta pregunta básica -¿tuvo suerte Powell o fue bueno? - a cuatro economistas, y recibí una interesante variedad de respuestas.
Paul Ashworth, de Capital Economics, cree que la política sí enfrió la demanda, pero que las circunstancias, en particular la inmigración, fueron más importantes: "Creo que el retroceso de la inflación se debió más a la reducción de la escasez de oferta, en particular al repunte de la oferta de mano de obra impulsado por la inmigración, que a un debilitamiento de la demanda atribuible a una política monetaria más restrictiva. Pero eso no convierte necesariamente a Powell en 'afortunado'... el debilitamiento de la demanda desempeñó algún papel cuyo mérito puede atribuirse la Fed".
"Powell también insistió en su discurso de Jackson Hole en que las subas 'rápidas' de la Fed fueron, además, importantes porque mantuvieron las expectativas de inflación bien ancladas. Este supuesto canal no me convence tanto", agregó Ashworth.
Jason Furman, de Harvard, es menos escéptico sobre el efecto de anclaje y señala que la demanda se enfrió en sectores clave: "El soft landing [aterrizaje suave] nunca se habría producido sin el extraordinario endurecimiento de la política monetaria. Lo más importante es que la Fed mantuvo ancladas las expectativas de inflación demostrando que estaba dispuesta a actuar tan agresivamente como fuera necesario. Además, la Fed redujo la demanda en determinados sectores, especialmente la construcción, lo que garantizó que al desvanecerse el estímulo fiscal y las disrupciones de la oferta no se produjera otra ronda de presiones inflacionarias".
Don Rissmiller, de Strategas, también subraya la posibilidad de que resurja la inflación: "Todavía no estamos en el 2% de inflación. Quizá estemos bastante cerca (yo diría que sí), pero se ha investigado mucho sobre cómo la primera parte del ajuste es fácil y la 'última milla' es difícil. Así que una de las razones por las que [la economía] se ve bien es que en realidad no hemos terminado la carrera... En la década de 1970 [la inflación disminuyó a medida que remitían las crisis]. La inflación bajó tres veces... el problema es que volvió a subir tres veces (y se aceleró)".
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Rissmiller cree que parte del mérito de que no se produjera un resurgimiento corresponde a la Fed, por mantener ancladas las expectativas con agresivas subidas de tasas. Pero cree que también hubo algo de suerte en el soft landing Por un lado, la inmigración contribuyó a enfriar el mercado laboral. Por otro lado, la Fed pudo ralentizar y luego pausar la suba de tasas en parte porque se produjo una minicrisis financiera lo bastante grave como para asustar a todo el mundo, pero no lo bastante como para desencadenar una recesión: la quiebra del Silicon Valley Bank (SVB). "Eso se parece más a la suerte que a un plan", afirma Rissmiller.
Adam Posen, presidente del Peterson Institute, cree que si la Fed no hubiera subido las tasas, las expectativas probablemente se habrían desanclado y la inflación habría tardado más en bajar. El largo periodo de baja inflación que precedió a la pandemia ayudó también a anclar las expectativas, al igual que la acción paralela de los bancos centrales de todo el mundo. La sorprendente buena fortuna fue el escaso daño que esas alzas de tasas causaron a la economía: "Esto ocurrió en parte porque el sistema financiero y los balances de los hogares y las empresas eran tan sólidos en 2019, y en su mayor parte mejoraron durante Covid, algo que nadie previó".
"Esto ocurrió en parte porque la tasa de interés real neutral subió por diversas razones durante la pandemia, que espero que persistan. Por lo tanto, la política aplicada no era tan restrictiva como la Fed y otros pensaban que era, como se ve en las condiciones crediticias laxas", dijo Posen y agregó: "Por lo tanto, la Fed definitivamente no causó el soft landing. Recordemos que el discurso del presidente Powell en Jackson Hole en 2022 se refería a la disposición a infligir dolor, y todo el mundo esperaba que ese dolor llegara (yo incluido)".
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Posen, como los demás, cree que la oferta de mano de obra añadida por la inmigración ayudó, pero añade otro shock positivo a la oferta, procedente de una mayor productividad: "Lo que causó el soft landing fueron dos impactos positivos imprevistos en la oferta desde principios de 2022: un gran aumento de la inmigración, que amplió la mano de obra y redujo los costos laborales; y un aumento del crecimiento de la productividad por encima de la tendencia anterior a la crisis de Covid. Nadie vio venir ninguna de estas dos cosas, y la Fed no tuvo influencia alguna en ninguna de ellas.
Yo diría que el aumento del crecimiento de la productividad se debió a la reasignación de trabajadores estadounidenses a empleadores mejores/grandes/más productivos tras el desempleo masivo debido a la pandemia en la primera mitad de 2020", señaló Posen.
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En síntesis, el soft landing no habría sido posible sin mucha suerte. Las disrupciones de la pandemia se desvanecieron. Un aumento de la inmigración contribuyó a relajar el mercado laboral. También ayudó un inesperado aumento de la productividad. La minicrisis del SVB provocó una ralentización de las subas de tasas en el momento oportuno. Y una tasa de interés neutral más alta significó que las tasas nunca estuvieron tan ajustadas como parecía, lo que significa menos daño económico para la misma señal de intenciones serias de la Fed. Y en el trasfondo, un largo periodo de desinflación y vigilancia de los bancos centrales previos al Covid, hizo más probable que las expectativas de inflación no se desbocaran. Dicho esto, el argumento de Sandbu de que las expectativas eran estables incluso antes de que la política monetaria empezara a endurecerse es acertado, pero no concluyente.
Cuando la Fed empezó a subir las tasas, muchos observadores se quejaban de que el banco central estaba "detrás de la curva". Las medidas agresivas adoptadas a partir de entonces calmaron los temores, por lo que hay que reconocer el mérito de la Fed en este aspecto. Sandbu tiene razón en que no podemos estar seguros de esto, pero la imagen básica tiene sentido.
