Casi todos en los mercados parecen creer que las tasas de interés están cerca de alejarse de los máximos recientes. Se espera que los bancos centrales bajen las tasas a medida que vayan confiando en que la inflación está en vías de volver a su objetivo. Algunos, como el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra, ya han empezado. Es probable que el banco central más importante, la Reserva Federal de Estados Unidos, empiece a recortar su tasa de referencia este mes desde el rango actual de 5,25% a 5,5%.
Es probable que las tasas se sitúen en lo que se conoce como tasa neutral, o r-star, el nivel que ni estimula ni restringe la economía. Es importante señalar que, aunque las tasas bajarán, no lo harán tanto como antes de la pandemia. Estamos entrando en un nuevo régimen en el que los bonos ofrecen mayor valor en una cartera.
¿Cómo afecta un régimen de tasas altas en la cartera? La historia es un buen punto de partida.
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Mi colega Dimitris Korovilas y yo analizamos los regímenes de tasas de interés que ha experimentado EE.UU. en el último siglo. Comparando las tasas de interés reales y nuestra propia estimación de la tasa neutral con sus valores promedio en los últimos 90 años, clasificamos estos regímenes en periodos de tasas altas y bajas. Cuando la tasa de interés está por debajo de la mediana, clasificamos el periodo como de tasas bajas, y viceversa. Los diferentes regímenes de tasas de interés son el resultado del tipo de disrupciones económicas que afectan a la economía, así como del marco y la orientación de la política económica.
Entre 1934 y 1951 las tasas de interés fueron bajas. La tasa de las letras del Tesoro estadounidense a tres meses, que sigue la tasa de referencia de los fondos federales de EE.UU., se situó en una media del 0,5%. A partir de entonces, las tasas de interés subieron, alcanzando su máximo a mediados de los años ochenta. Entre finales de la década de 1950 y 2007, la tasa de interés media fue alta, del 5%. Tras la crisis financiera, EE.UU. entró en una era de tasas bajas, en torno al 1%. Más recientemente, las tasas de interés han subido, y estimamos que se asentarán en torno a una tasa neutral de 3% a 3,5%.
Para entender lo que estos regímenes han significado históricamente para los inversores, nos fijamos en los rendimientos a 10 años vista, utilizando datos que se remontan a 1984, y dividimos los periodos en regímenes de tasas altas o bajas.
En los regímenes de tasas altas, las rentabilidades reales a 10 años vista de las acciones y los bonos mundiales fueron similares, con algo más de 7% anualizado. Pero los rendimientos de las acciones fueron cuatro veces más volátiles que los de los bonos. Dado que los bonos ofrecían los mismos rendimientos a cambio de un menor riesgo (volatilidad), su rendimiento en relación con la renta variable era particularmente atractivo sobre una base ajustada al riesgo.
En cambio, en los regímenes de tasas bajas, la rentabilidad real de la renta fija a 10 años vista fue de aproximadamente el 4,5%, mientras que la de la renta variable mundial fue de 8%. Las acciones ofrecían una prima considerable sobre los bonos. La volatilidad de las acciones y los bonos es similar en todos los regímenes, lo que hace que los bonos sean relativamente menos atractivos en términos de riesgo.
Dado que actualmente nos encontramos en un régimen de tasas altas, ¿qué significa esto para los inversores hoy en día? El pasado no es prólogo. Suponiendo que no se produzcan nuevas disrupciones económicas o políticas significativas, Vanguard proyecta unos rendimientos a 10 años para las acciones mundiales ligeramente por encima de 5% y para los bonos mundiales ligeramente por debajo de 5%. Esta evaluación prospectiva rima con la historia: en un régimen de tasas altas, los bonos ofrecen mayor valor en una cartera.
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Nuestras previsiones reflejan la opinión de que las valoraciones de la renta variable estadounidense están al límite de sus fundamentals. La suba de las tasas de interés aún no se ha dejado sentir plenamente en los mercados bursátiles mundiales.
Para un inversor equilibrado, que mantiene acciones y bonos a partes aproximadamente iguales, el entorno de tasas de interés más altas y las mejores perspectivas de los bonos son buenas noticias. Significa que los bonos ofrecen más valor a la cartera que antes, no sólo en su papel típico de diversificador, sino también como fuente de rendimientos.
Mantener algunos bonos en cualquier entorno tiene su mérito, especialmente en el actual régimen de tasas más altas. Algunos inversores pueden ir más allá e inclinar sus carteras hacia los bonos. Esto podría equilibrar mejor la mayor certeza de mejores rendimientos de los bonos con los rendimientos similares menos seguros de la renta variable.
Todo el mundo debe ser consciente de los riesgos de la inversión y de hasta qué punto están incluidos en las proyecciones de los modelos. Nuestra opinión es que las tasas de interés van a establecerse en un nivel más alto que antes de la pandemia y que las valoraciones de las acciones estadounidenses están al límite. La historia y las proyecciones de nuestros modelos sugieren que, en un régimen de tasas altas, los bonos ofrecen mayor valor en una cartera, tanto desde el punto de vista de la rentabilidad como de la diversificación. Cuando los regímenes cambian, los inversores deberían al menos reevaluar sus carteras.
