El dólar en la Argentina bimonetaria es, simultáneamente, la unidad de cuenta "verdadera" y un activo financiero, alternativo al ahorro en pesos.
Como activo financiero su precio "libre" depende del equilibrio en el mercado monetario, de la tasa de interés en pesos, y de las regulaciones que limitan la operatoria del sector privado en ese mercado libre.
Por su parte, el dólar como unidad de cuenta, es el que influye sobre la evolución de la tasa de inflación, dado que su precio determina el valor de los bienes exportables e importables.
Por supuesto, cuando existe un único mercado para ambos roles, existe un único precio.
Dolarización de facto, competencia de monedas, y la incógnita en torno al régimen cambiario
En nuestro país, sólo en algunos períodos ha funcionado un mercado único de cambios. Y ese mercado único, rara vez fue "libre", es decir, sin la obligación de los exportadores de liquidar sus dólares en el Banco Central. La mayoría de las veces, cuando fue único, no fue libre, rigiendo la obligación para el sector privado de venderle al Banco Central los dólares que recibe. En ese mercado, único y no libre, al final del día, la autoridad monetaria fija un precio y provee los dólares faltantes si hay un exceso de demanda y compra dólares si hay un exceso de oferta.
Ahora bien, puesto que el dólar es la verdadera unidad de cuenta, la mayoría de los planes de estabilización utilizan el valor del tipo de cambio nominal como ancla antiinflacionaria. Este mecanismo, sea porque ningún gobierno actuó lo suficientemente fuerte o rápido para bajar el "costo argentino", o sea por un shock externo, real o financiero, termina a veces más temprano, a veces más tarde, en "atraso cambiario" (dólar barato).
Claramente, un dólar percibido como barato, afecta las reservas del Banco Central, se subfacturan exportaciones y se sobrefacturan importaciones, aumenta la demanda por turismo y, desde el lado financiero, hay salida de capitales por atesoramiento. Este proceso obliga a modificar la política cambiaria y para minimizar el costo de la devaluación y el salto inflacionario correspondiente, se usan distintas variantes, impuestos a la exportación y/o un nuevo régimen cambiario. Y es allí donde aparece el cepo.
Con el cepo, el mercado único, no sólo deja de ser libre, también deja de ser único, dado que ciertas operaciones ya no se cursan por el mercado oficial y surge la brecha.
El gobierno del Presidente Milei, recibió estos dos mercados en su peor momento. El del dólar comercial con súper atraso cambiario, un Banco Central con reservas propias negativas y con un stock de importaciones impagas. Y un mercado libre que, dadas las expectativas y el fenomenal e irresponsable desequilibrio monetario generado en la última etapa del gobierno anterior presentaba un precio de dólar de fin del mundo.
Con estas condiciones iniciales, se decidió, con razón, seguir con el régimen cambiario heredado: el cepo. (O sea, libertarios, pero no libertarados).
Respecto de la política cambiaria, se instrumentó una superdevaluación del peso contra el dólar comercial, con una posterior devaluación preanunciada del 2% mensual, como ancla antiinflacionaria. Y se trató de "bajar" el superalto precio del dólar en el mercado libre destinando el 20% de la liquidación de exportaciones a ese mercado y tratando de recuperar el equilibrio en el mercado de pesos, licuando el stock con tasas negativas, llevando a cero la emisión de pesos por financiamiento al Tesoro, y sacando más pesos del sistema con superávit fiscal, con sobrecolocación de deuda, "guardando" los pesos respectivos en el Banco Central y con la colocación del BOPREAL (que absorbió pesos contra un bono en dólares).
Este esquema permitió, hasta fines de abril, acumular reservas netas para llevarlas desde negativas a cero, y bajar la brecha "desde arriba", mientras se normalizaba parcialmente el pago de importaciones, tanto a través del mercado oficial como del libre. Pero ya a partir de la segunda quincena de mayo la brecha empezó a subir, al igual que el riesgo país. En efecto, la brecha CCL-dólar minorista que había boyado en torno al 20 por ciento hasta el 15 de mayo, pasó al 32% el 21 de mayo, y ya a finales de junio se acercó al 45%.
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Existen, a mi juicio, varios factores para explicar lo anterior. Por un lado, metió la cola la política, con el intento de ataque de los degenerados fiscales al superávit, por otro lado, hubo varias cuestiones económicas:
Cuando la brecha subió por encima del 50%, se anunció, con cierta exageración, la Fase 2 del programa.
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Para esta fase, el Gobierno ratificó tanto el régimen cambiario, como la política cambiaria, y agregó su política de retirar $2,4 billones, vendiendo dólares en el mercado del CCL. Claramente, quedó ‘revelada' que la prioridad es controlar la brecha y evitar que se interrumpa el proceso de desinflación. También se anunció, de manera bastante confusa, una meta de congelamiento de la base monetaria. El Presidente y el ministro de Economía, hablaron de la Base Monetaria a secas, y el Banco Central de la Base Monetaria Amplia. El Presidente insistió en que "cualquier emisión es inmoral", "vamos a dolarización endógena". El ministro, indicó que como no se va a emitir más "van a tener que vender dólares para pagar los impuestos que solo se podrán pagar en pesos".
El Banco Central, en cambio, habla de congelar la base monetaria amplia, vigente al 30 de abril pasado, manteniendo cerrada la canilla de emisión para financiar al Tesoro, pero conservando abiertas el resto de las canillas, comprando eventualmente reservas y alimentando la remonetización en pesos de la economía, para consolidar el ciclo iniciado en mayo y junio. Habrá emisión de pesos "inmoral", hasta que la Base Monetaria alcance los 9,1% del PBI, desde el 2,6% de abril pasado, administrando la liquidez en cada momento, comprando y vendiendo las Letras Fiscales de Liquidez. (LEFI).
Pasando al Tesoro, ahora necesita un superávit primario mayor, para pagar los intereses de los bonos, de las LECAPS y de las LEFI, para comprar genuinamente los dólares de su deuda y, además, para bajar impuestos y compensar así, el atraso cambiario y el adverso escenario internacional.
Implícitamente, el Gobierno está esperando mucha recaudación por el blanqueo, que se renueve toda la deuda interna capitalizando intereses, y que pueda también pagar la deuda en dólares que vence el año próximo, en el marco de un acuerdo con el Fondo y préstamos de otros orígenes. (Sin rollover no hay paraíso).
Uno de los perros del Presidente lleva el nombre del ya fallecido premio nobel de economía Robert Lucas, quien formuló lo que se conoce como "la crítica de Lucas". Dicha crítica indica que la política económica tiene que tomar en cuenta la reacción de los agentes económicos que, con expectativas racionales, entienden el modelo y responden en consecuencia.
Quizás la permanencia, por ahora, de la brecha en el 40% y el riesgo país en torno a los 1600 puntos sea una respuesta racional a las dudas que generan estos enunciados y contradicciones en la política económica.
Siguiendo a Lucas, si el mercado "la veía" cuando la brecha era equivalente al impuesto país, ¿Ahora, con la brecha en 40%, no la ve?
