El resultado de las últimas licitaciones de deuda del Tesoro está dejando una señal preocupante al mercado. El Gobierno, por distintas razones, no está pudiendo alargar duration en los vencimientos, lo que implica que se están acumulando vencimientos de deuda en pesos en el corto plazo.
Ante este panorama, en el que comienzan a haber dudas sobre qué puede pasar con los vencimientos de deuda posteriores a las elecciones del año próximo, dentro del mercado regresan los temores de que haya más volatilidad cambiaria ante la acumulación de vencimientos de corto plazo.
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La cuestión electoral y las expectativas de inflación acaparan el centro de la escena de cada licitación. Según datos de Portfolio Personal Inversiones (PPI), en la última licitación del Tesoro, tan solo el 8,7% de lo fondos fue a instrumentos con vencimientos post elecciones presidenciales de 2023.
En otras palabras, de todo lo que vencía, el Gobierno rolleó el 91,3% de su deuda con vencimientos a corto plazo, menores a 2023. De a poco, la acumulación de vencimientos de corto plazo empieza a inquietar al mercado.
Mateo Reschini, senior research analyst de Inviu, marca que se nota en el mercado primario que los inversores les están pidiendo al Tesoro vencimientos cortos.
"En abril, cuando se trató con canastas e instrumentos más largos de estirar la duration de la oferta dentro de la licitación, la misma no tuvo mucho éxito y se cerró con financiamiento neto negativo. En mayo, el Gobierno le dio al mercado lo que pide, es decir, vencimientos cortos", recordó.
Reschini explica que esto ocurre por dos factores claves. Por un lado, la cuestión electoral. Y por el otro, las expectativas de inflación.
"El tema electoral está en el medio. También vemos que el mercado espera una inflación bastante más pronunciada en el corto plazo que en el largo. Por eso los inversores buscan posicionarse con mayor volumen en el corto plazo", comentó.
Un trader de una importante sociedad de bolsa local, por su parte, advirtió: "El Tesoro debe ofrecer tasas cada vez más altas y plazos cada vez más cortos. El mercado no quiere deuda larga ni posterior a las elecciones, por lo que los riesgos a medida que pasan los meses es que el Tesoro se va a ir quedando sin plazos para colocar. Podemos comenzar a ver una montaña de pesos que no encuentra destino. Esto aumenta los riesgos cambiarios".
El hecho de que el Tesoro no pueda alargar la duration de su deuda genera varias preocupaciones. Los inversores dudan cuál será la estrategia que aplicará el Tesoro en momentos en que los nuevos vencimientos caigan en el segundo semestre de 2023 y en 2024.
Por otro lado, la incógnita pasa por ver qué pasará con los pesos que no logren ser rolleados. La cantidad de pesos que deben renovarse en muy alta, y esa bola de nieve encima crece por cantidad y por el aumento de los intereses.
Más del 70% de lo que emite el Tesoro es ajustable por CER. De esta manera, crece la deuda por cantidad así como también por el hecho de que los intereses que paga el Tesoro son cada vez mayores, en un contexto de aceleración inflacionaria.
Ezequiel Zambaglione, head de research de Balanz, señaló que típicamente, los eventos disruptivos como una elección presidencial generan aumentos en la prima de riesgo. En consecuencia los inversores piden mayor compensación para tomar riesgo que se reflejan en mayores tasas.
En este sentido, consideró que es muy probable que el Tesoro tenga que ofrecer mayores tasas para que los inversores acepten productos con vencimientos posteriores a la elección. "Se podría esperar que el Tesoro prefiera concentrar deuda corta que convalidar tasas muy altas, especialmente considerando que con el alto stock de deuda, la suba de tasas tiene un impacto más importante", dijo.
Por otro lado, si el Tesoro no logra alargar duration y los ratios de rolleo comienzan a caer, todo lo que no se logre renovar deberá ser cubierto con emisión monetaria, lo cual agrega vulnerabilidad al mercado en general y al cambiario en particular, en medio de un contexto de aceleración inflacionaria.
Desde PPI creen que ante el delicado contexto en el que se mueven las variables macroeconómicas argentinas, el deterioro del acceso al mercado local afecta notablemente las perspectivas de financiamiento.
"Dado que no se espera un cambio repentino de la preocupante imagen fiscal de abril, el peligro de la ´maquinita´ vuelve a escena. Más allá de las peligrosas consecuencias del abuso de la monetización del déficit, los miedos del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos permanecen latentes", advirtieron.
Un efecto no deseado de la incapacidad del Tesoro de extender duration en sus licitaciones de deuda sería que se termine saturando el mercado secundario de bonos CER.
Esto podría generar un carga importante de pesos en los tramos más cortos de la deuda CER y menos posiciones en los tramos más largos, generando una empinamiento mayor en la curva.
Así, se hundirían los rendimientos reales en el tramo corto y habría un desplazamiento hacia arriba de los tramos más largos.
Otra tensión que se puede observar en el mercado secundario es que, ante la necesidad de tener un buen rollover, el Tesoro salga a ofrecer tasas más altas, presionando al alza a los rendimientos de los bonos que cotizan en el mercado, aumentando las presiones bajistas sobre el precio de estos instrumentos.
Federico Broggi, sales trader de Grupo IEB, explicó que en los últimos dos meses el rolleo de la deuda en pesos disminuyó comparado a un gran primer trimestre y se ubicó por debajo del necesario para cumplir con la meta de financiamiento monetario impuesta al BCRA por el FMI.
"Esto está generando presiones en la deuda en el mercado secundario con suba de spreads. Si el Tesoro necesita financiarse y colocar deuda, los inversores le pedirán más premio y eso significa mayor rendimiento. A modo de ejemplo, en mayo la deuda CER vencimiento 2023 en adelante subió entre cero y 1% cuando el índice CER subió más de 6%. No descartamos que este movimiento continúe en el futuro por lo que preferimos deuda con vencimientos cortos", dijo.
El problema radica en que, cuando vayan venciendo los bonos más cortos, estos pesos necesitarán encontrar otro destino, el cual puede ser otro bono en pesos, o el dólar.
Por ello, y mirando al segundo semestre en donde la liquidación de la cosecha es menor, los analistas temen que el mercado de deuda en pesos se sature y ante las mayores tensiones cambiarias, los pesos busquen como destino una dolarización de carteras.
Dada la acumulación de vencimientos en el corto plazo, Mateo Reschini advierte que la tensión puede darse en el mercado secundario.
"Habrá que ver qué es lo que el Gobierno va a ir emitiendo en las licitaciones. En función de las emisiones que haga, habrá que ver como lo toma el mercado. Vamos a estar todos más pendientes de lo que ofrezca el Tesoro en las próximas licitaciones", afirmó.
En relación a las tensiones que pueden trasladarse hacia la parte cambiaria dada la acumulación de vencimientos de deuda CER, Reschini considera que además, los meses que vienen pueden presentar mayor volatilidad del tipo de cambio.
Finalmente, y con respecto al impacto en el mercado secundario, Zambaglone considera que hay que tener en cuenta que mucha de esa deuda es más bien transaccional y que otra gran parte está atrapada por el cepo, con lo cual el problema parece contenido por el momento.
"Creo que haría falta un evento muy disruptivo para ver una salida masiva de instrumentos cortos de deuda del Tesoro. El dólar paralelo es la variable de ajuste de este programa, con lo cual si el Tesoro no convalida las tasas que el mercado requiera, seguramente se observe un aumento. Respecto al oficial, creo que lo más relevante es qué tan duro se ponga el FMI en el cumplimiento del target de reservas, ya que cumplirlo con este nivel de tipo de cambio real parece muy difícil", dijo.
