En enero de 2023, el inversor bajista Hindenburg Research publicó un informe en el que afirmaba que los ejecutivos de uno de los mayores conglomerados de India estaban manipulando el precio de las acciones de la empresa.
El grupo Adani y su fundador multimillonario Gautam Adani negaron rotundamente las acusaciones, pero el informe borró de un plumazo u$s140.000 millones de su capitalización bursátil y causó conmoción en la clase dirigente del país. También provocó que la empresa neoyorquina Hindenburg y su fundador, Nathan Anderson, hicieran historia en Wall Street.
Pocos lo vieron venir. Pero uno de los que sí lo vio fue el hedge fund de Nueva York Kingdon Capital Management, que había recibido un borrador del informe de Hindenburg en noviembre de 2022 como parte de un acuerdo que había firmado con dicha empresa un año antes.
El hedge fund, fundado por Mark Kingdon en la década de 1980, había creado un fondo especial en Mauricio y había empezado a adoptar una posición bajista en Adani dos semanas antes de que Hindenburg publicara su informe. Kingdon, que cuenta con menos de u$s1000 millones en activos bajo gestión, obtuvo un beneficio de 22 millones con esta operación. Como parte del acuerdo, Hindenburg recibió un 25% del botín.
El desenmascaramiento de Kingdon por parte de la Comisión del Mercado de Valores de India como la institución financiera que estuvo detrás de una de las posiciones a corto más sonadas de los últimos tiempos ha arrojado luz sobre el mundo de las ventas activistas en corto. En concreto, sobre los acuerdos financieros entre las empresas de investigación de mercado como Hindenburg y los hedge fund en la sombra como Kingdon que financian estas operaciones. Los fondos Oasis Management de Hong Kong y Anson Funds Management de Toronto también operan en este mercado.
Mientras que los bajistas tradicionales buscan empresas sobrevaloradas contra las que apostar, a menudo equilibrando sus inversiones con posiciones largas en el mismo sector, los inversores activistas a corto buscan pruebas que indiquen que se han cometido delitos, como irregularidades contables, operaciones no reveladas y prácticas empresariales o de información financiera ilegales o poco éticas.
Hindenburg fue la primera en denunciar comportamientos fraudulentos del fabricante de camiones eléctricos Nikola, cuyo fundador, Trevor Milton, fue finalmente condenado por fraude. También calificó la nigeriana Tingo Group de "estafa evidente" seis meses antes de que las autoridades estadounidenses acusaran a su fundador de "fraude masivo".
Los vendedores en corto activistas difunden sus hallazgos mediante entrevistas, campañas en las redes sociales y la publicación de informes de investigación. Para algunos son una voz necesaria que contrarresta los instintos animales que impulsan la euforia de los mercados, especialmente durante los periodos de mayor estímulo monetario.
Pero sus detractores señalan que siembran el miedo, la incertidumbre y la duda sobre las operaciones de las empresas y que pueden agitar los mercados con sólo revelar una apuesta contra una compañía en particular. "Es como entrar en un cine lleno de gente y gritar ¡fuego!", señala un inversor a largo plazo.
Ahora, los hedge fund que financian estas operaciones se ven sometidos a una mayor vigilancia de las autoridades, y algunos ya han sido acusados de no revelar los acuerdos a sus inversores, lo que podría poner en peligro este subsistema que se considera a sí mismo como un servicio vital para mantener limpio Wall Street.
Carson Block, fundador de la firma bajista Muddy Waters, lamenta el hecho de que el mercado estadounidense está "excesivamente controlado: los requisitos burocráticos son cada vez mayores y los costos crecientes, lo que perjudica desproporcionadamente a los operadores más pequeños, mientras que las autoridades no persiguen a los grandes empresas que cometen delitos".
La cantidad de activistas ha aumentado a medida que los vendedores a corto más tradicionales se han ido quedando por el camino. En noviembre, Jim Chanos comunicó que iba a cerrar sus principales hedge fund centrados en las posiciones cortas después de más de 30 años, porque una cartera exclusivamente a corto plazo era cada vez más difícil de vender a los inversores.
Los activos de su empresa Kynikos Associates se habían desplomado desde un máximo de u$s7000 millones a finales de 2008 a menos de u$s300 millones. "Cuanto más tiempo se mantengan los mercados al alza, especialmente en Estados Unidos, menos gente pensará que necesita productos de cobertura o fondos que puedan proporcionar protección a la baja", declara Chanos.
No es el único. A muchos bajistas les cortaron las alas durante la década alcista que siguió a la crisis financiera. Bill Ackman renunció a las ventas a corto en 2022 tras una batalla de cinco años contra la empresa de nutrición global Herbalife, durante la cual perdió cerca de u$s1000 millones.
David Einhorn, que expresó su preocupación por las prácticas de riesgo de Lehman Brothers antes de su quiebra, se ha visto frenado, al igual que Chanos, por una apuesta infructuosa contra Tesla. Además, los inversores han retirado casi u$s130.000 millones de los hedge fund de renta variable desde 2016, según el proveedor de datos Hedge fund Research.
"Desde la crisis financiera mundial ha habido un largo mercado alcista que ha dificultado mucho la venta en corto", señala Whitney Tilson, un gestor de hedge fund que cerró su empresa en 2017 porque su cartera de posiciones cortas estaba obteniendo malos resultados. Tilson ofrece ahora consejos de inversión; el principal es no hacer ventas en corto.
Pero hay quien sigue teniendo éxito, aunque controvertido, en el campo de la venta activista en corto. Gran parte del mérito de la aparición de estos fondos corresponde a Carson Block, un experto en contabilidad y en investigación de mercados que lanzó Muddy Waters en 2010. Su nombre no se debe al guitarrista de blues, sino al proverbio chino que dice que "las aguas turbias facilitan la pesca".
La compañía publicó un informe sobre una empresa china llamada Orient Paper, y Block invirtió u$s2000 dólares de su propio bolsillo para apostar contra ella. El informe se hizo viral y Block recibió pronto llamadas de inversores que se ofrecían a pagar por conocer los resultados de sus investigaciones antes de publicarlas.
Esto dio lugar a los llamados acuerdos de balance, que son acuerdos de reparto de beneficios por los que las empresas de investigación de mercado como Muddy Waters e Hindenburg se llevan una parte de las ganancias obtenidas en la operación. Los contratos suelen negociarse individualmente, principalmente basándose en el historial de una empresa.
El porcentaje que se llevan estas compañías oscila entre el 15% para las nuevas y el 35% para las más consolidadas, como Hindenburg. De hecho, Hindenburg iba a recibir el 30% de los beneficios que Kingdon obtuviera de la posición en Adani, según las autoridades indias, pero el hedge fund renegoció esa cantidad hasta el 25%.
A los activistas que acaban de empezar y necesitan dinero a menudo no les queda más remedio que firmar estos acuerdos. Encontrar un banco que financie una operación bajista puede ser difícil, ya sea por su tamaño o por el riesgo que conlleva. Los grandes bancos, que prestan servicios a los mismos clientes a los que atacan los vendedores en corto, no quieren ser considerados como cómplices del enemigo. Firmar un acuerdo de reparto de beneficios puede evitar este problema, ya que un hedge fund más grande y establecido que tenga relaciones con bancos puede realizar la operación.
Pero este tipo de operaciones son una fuente de ingresos poco fiable y no proporcionan estabilidad financiera. Dependen casi exclusivamente de la reputación del vendedor en corto, que no puede recurrir a financiación de inversores si sus informes no llegan a buen puerto. Además, está el problema de las amenazas legales y a veces físicas.
Según un ejecutivo de un hedge fund, "los vendedores en corto quieren ganar dinero y demostrar al mundo que tienen razón y son superiores a los demás". A los hedge fund que financian las operaciones de los vendedores en corto activistas, esto les permite tomar posiciones potencialmente lucrativas sin llamar la atención.
Las empresas estadounidenses consideran que los bajistas son una plaga. A los pequeños inversores tampoco les suelen gustar y cada vez tienen más capacidad para organizarse y actuar contra ellos. Melvin Capital, que contaba con más de u$s12.000 millones en activos en enero de 2021, se vio obligada a cerrar poco más de un año después de que los pequeños inversores hicieran subir el precio de la acción de la compañía de videojuegos GameStop, lo que causó a Melvin unas pérdidas de miles de millones de dólares.
Muchos vendedores en corto suelen establecer relaciones a largo plazo con hedge fund. Por ejemplo, Kingdon ha recibido siete informes de Hindenburg y ha hecho cinco operaciones basándose en ellos, según las autoridades indias.
Entre los que han apoyado a los vendedores activistas en corto se encuentra Oasis Management, un hedge fund de Hong Kong cuya principal actividad es comprar participaciones en empresas y presionarlas para que apliquen cambios que hagan subir sus acciones. Oasis ha financiado operaciones de algunos de los vendedores en corto activistas más conocidos, como Muddy Waters, con el que mantiene una larga relación, así como Blue Orca Capital de Texas y Viceroy Research, cofundada por el vendedor en corto británico Fraser Perring.
El acuerdo de Perring con Oasis salió a la luz a finales de 2022 cuando las autoridades financieras de Sudáfrica intentaron multar a Perring por un informe que había publicado en 2018 sobre Capitec, que en ese momento era el cuarto banco más grande del país. Oasis ganó millones con la operación y Viceroy se llevó un porcentaje. Pero Capitec se recuperó rápidamente y su acción ha subido desde entonces alrededor de un 300%.
Algunos vendedores en corto consideran que la naturaleza clandestina de los acuerdos de balance es "moralmente delicada". Matthew Earl, director de inversiones del hedge fund Shadowfall, que puso de manifiesto las irregularidades financieras de Wirecard antes de su quiebra, opina que "deberían revelarse los términos de estos acuerdos. El fondo transfiere el riesgo a la otra parte y no revela que se beneficia de la operación".
Las autoridades y el Gobierno estadounidenses parecen estar de acuerdo con esto. Presionados por bancos, empresas e incluso otros vendedores en corto, están empezando a tomar medidas contra estos fondos.
El Departamento de Justicia y la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, por sus siglas en inglés) de EE.UU. iniciaron en 2021 una amplia investigación sobre las ventas en corto, incluidas las relaciones entre los hedge fund y las empresas de investigación de mercado. Block y muchos otros ejecutivos fueron investigados por el FBI, pero Muddy Waters afirma que la SEC le ha informado de que ya no está siendo investigado. Pero el plan continúa. En junio, la SEC impuso a Anson Funds Management, una empresa de Toronto con u$s2500 millones en activos, una multa de algo más de u$s2 millones, en parte por fallos en la divulgación de información que "hicieron que sus declaraciones sobre su estrategia en posiciones cortas fueran engañosas".
Un mes más tarde, el Departamento de Justicia acusó a Citron Research y a su fundador, Andrew Left, de obtener u$s16 millones de beneficios por llevar a cabo "un plan de larga duración para manipular el mercado y ocultar relaciones financieras con hedge fund". La SEC presentó una denuncia similar en la que Anson era uno de los hedge fund implicados.
Un abogado de Left declaró que éste no tenía "ningún acuerdo de balance con Anson y que las acusaciones se referían a una operación legal en corto que Left realizó a través de Anson por la que recibió dinero de Anson".
Estos casos han incrementado las peticiones de más transparencia en las ventas en corto: se exige que los operadores revelen sus posiciones una vez que alcancen un determinado nivel o que se vean obligados a mantener sus apuestas durante un periodo de tiempo determinado después de publicar su informe.
La SEC ha introducido dos nuevas normas sobre las ventas en corto que entrarán en vigor a principios del año que viene. Los vendedores en corto y las instituciones que les financian tendrán que revelar rápidamente las operaciones y a los inversores institucionales se les exigirá que informen de su actividad de venta en corto a partir también de una cantidad determinada. Ambas medidas han sido impugnadas ante los tribunales por una coalición de grupos de hedge fund.
La mayoría de los vendedores en corto han desafiado a las autoridades. Hindenburg ha seguido publicando informes, incluso sobre la autoridad financiera india, alegando que su presidenta Madhabi Buch tenía conflictos de intereses debido a que había hecho inversiones en empresas de Adani. Buch ha calificado estas acusaciones de "infundadas".
¿Por qué los vendedores en corto realizan este trabajo a pesar de los problemas que conlleva? Uno de ellos indica que les mueve un propósito superior: "¿Por qué seguimos haciendo algo que es increíblemente difícil, tiene un costo tan elevado y supone muchísimo trabajo? El motivo va más allá del dinero: es denunciar las estafas y los fraudes, ante los cuales la gente no dice nada porque está demasiado asustada".
