Son tiempos traicioneros para los traders de bonos. Hace un par de meses, el consenso del mercado era que la Reserva Federal de Estados Unidos recortaría las tasas de interés seis veces este año, empezando de forma inminente. El miércoles, sin embargo, los inversores habían recortado tanto sus expectativas que ahora muchos esperan que los recortes se retrasen hasta noviembre.
De hecho, una serie de datos de inflación más altos de lo previsto llevaron a Lawrence Summers, exsecretario del Tesoro, a advertir de que el próximo movimiento podría ser incluso al alza, no a la baja.
Los sectores que han experimentado un auge con tasas ultrabajas se lamentan. (Un nuevo y fascinante informe del FMI sugiere que el capital privado es uno de ellos). Y surgen más especulaciones sobre si las expectativas volverán a cambiar este año.
La bomba de deuda que se viene
Pero mientras este debate arrecia, vale la pena detenerse un momento para pensar también en el largo recorrido de nuestro pasado financiero. Y no, no me refiero a la 'historia' tal y como los operadores suelen verla en una pantalla de negociación, es decir, a finales del Siglo XX, sino a los últimos ocho siglos. Un trío de economistas -Kenneth Rogoff, Barbara Rossi y Paul Schmelzing- han estado recopilando datos mundiales sobre tasas de interés e inflación desde 1311, cinco décadas después de que Venecia empezara a emitir los llamados 'consols', posiblemente el primer ejemplo de deuda soberana a largo plazo.
Sus conclusiones se publicaron de forma preliminar hace casi dos años. Pero ahora se han actualizado con nueva información histórica, subrayando dos puntos fascinantes.
En primer lugar, no se puede entender la economía política simplemente observando las tasas a corto plazo, como han tendido a hacer la mayoría de los análisis anteriores. Para ser justos, los historiadores adoptaron hasta ahora este enfoque porque los datos históricos sobre las tasas a corto plazo eran más fáciles de obtener, y los banqueros centrales del Siglo XX querían determinar la llamada tasa "natural" con respecto a la cual fijar las tasas de política monetaria a corto plazo.
Sin embargo, Rogoff sostiene que, aunque los patrones de las tasas a corto plazo son ruidosos, si se observan las tasas reales a largo plazo (es decir, las tasas nominales ajustadas a la inflación) hay una tendencia clara y sorprendente. A lo largo de los siglos se han ido reduciendo constantemente. Calculan que este descenso equivale a casi 2 puntos básicos al año, en promedio, desde 1311.
Desde luego, el gráfico no es uniforme. Dos grandes puntos de inflexión se produjeron durante la pandemia de peste negra del Siglo XIV y la crisis financiera de la Trinidad europea de 1557. Hubo inflexiones menores en 1914 y 1981. Pero lo más sorprendente de estas inflexiones es lo poco frecuentes que son. Aunque las tasas a largo plazo se han movido a menudo en respuesta a recesiones, defaults, shocks financieros, etc., casi siempre vuelven a la tendencia después de una o dos décadas.
Como ha señalado el economista Maurice Obstfeld, el resultado es que desde un punto de vista histórico a largo plazo parecen meros "baches". Dicho de otro modo, la modernidad desencadenó un descenso inexorable del precio del dinero a largo plazo, y lo hizo mucho antes de que empezáramos a preocuparnos por las tasas de interés ultrabajas en el Siglo XXI.
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¿Por qué? Antes los economistas lo achacaban a cuestiones como la productividad, la demografía y los flujos de capital. Ben Bernanke, exgobernador de la Fed, señaló el exceso de ahorro en China y otros países, mientras que Summers teme una era de estancamiento secular.
Sin embargo, aún más interesante (y contraintuitivo) es el fracaso de Rogoff a la hora de encontrar una correlación estadística entre las tasas reales y las tendencias económicas fundamentales.
Esto podría reflejar las limitaciones de sus datos, pero el trío ofrece otra explicación. La verdadera razón, dicen, de la caída de los costos de endeudamiento no son los cambios económicos, sino una cuestión que los economistas suelen ignorar: la naturaleza de las finanzas. Una combinación de mercados de capitales modernos, análisis de riesgos e innovación en el uso de garantías para respaldar los préstamos ha hecho que el dinero sea más eficiente.
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Demostrarlo es difícil, pero la idea me suena verdad. Llamemoslo el efecto 'contra los dioses', por citar el libro de Peter Bernstein. Una diferencia clave entre las sociedades modernas y las premodernas es que las innovaciones, desde la contabilidad por partida doble hasta las computadoras, nos han hecho creer que podemos predecir, gestionar y valorar los riesgos futuros sin depender de los dioses, como hacían nuestros antepasados.
En realidad, esta confianza es a menudo errónea. Pero, justificado o no, el cambio cultural que lo ha acompañado ha hecho que el dinero sea más abundante y fluido, reduciendo así su costo. Es una buena noticia. Pero también plantea otras dos preguntas. ¿Terminará algún día esta tendencia a la baja?, y ¿Qué significa para las tasas actuales?
En cuanto al primer punto, la respuesta depende de su nivel de imaginación. Es difícil creer que la tendencia continuará mucho más, pero también es difícil descartar futuros avances tecnológicos. La inteligencia artificial, por ejemplo, podría aumentar la eficiencia monetaria.
En el segundo punto, sin embargo, las implicaciones son más claras. Adoptar un marco temporal de ocho siglos sugiere que las tasas ultrabajas que vimos a principios del Siglo XXI fueron una desviación ligeramente excesiva de la tendencia. Por lo tanto, no debería sorprender que las tasas a largo plazo se hayan corregido al alza, sobre todo teniendo en cuenta que la tasa "natural" a corto plazo probablemente ha subido.
Pero este largo barrido también indica que lo que está ocurriendo ahora no es ni remotamente inusual. Eso sí, no se lo digan a los traders de bonos que se sienten heridos por los últimos acontecimientos.
