Selten hat eine konservative Regierungschefin bei einer geplanten Umverteilung von unten nach oben ein so klares Stopp-Signal erhalten. Erstaunlich ist auch, wie klar das Votum der Finanzmarktakteure zum wirtschaftspolitischen Blindflug der neuen Regierung ausfiel. Ich will hier aber auf eine dritte Dimension zu sprechen kommen, aus der unbedingt Lehren zu ziehen sind: Erneut musste die Notenbank einspringen, weil im Finanzsystem selbstzerstörerische Mechanismen am Werk waren.
Um was geht es? Die Bank of England (BoE) sah sich gezwungen, mit einer 65 Milliarden Pfund starken Intervention den Wertverfall der britischen Staatsanleihen zu stoppen. Dieser Schritt war aus Sicht der Bank nötig, weil große britische Pensionsfonds in einen gefährlichen Strudel geraten waren, der sich auf weitere Teile der Finanzmärkte hätte ausbreiten können. Hintergrund sind Derivate-Strategien, die diese Pensionsfonds verfolgten.
Pensionsfonds stehen vor einigen speziellen Risiken. Zum einen gibt es ein Zinsänderungsrisiko: Die Zahlungsverpflichtung liegt bei Pensionen in der fernen Zukunft, daher muss der Fonds heute nicht den ganzen Betrag vorhalten, sondern kann einen großen Teil aus Zinserträgen der Zukunft abdecken. Über lange Jahre sind die Zinsen am Markt jedoch gefallen, dadurch wurden die Verbindlichkeiten des Fonds aus zukünftigen Pensionszahlungen immer höher.
Idealerweise findet ein Pensionsfonds nun eine Form der Kapitalanlage, die diese Risiken ausgleicht. Die einfachste Lösung für die Pensionsfonds wäre es, Anleihen zu kaufen, die genauso lange laufen wie die Pensionsverbindlichkeiten. Dann steigt und fällt der Wert dieser Anleihen genauso so stark wie der Wert der Verbindlichkeiten. Diese Strategie bietet jedoch nur geringe Renditen.
Anders sieht es bei den von den Asset Managern entwickelten Strategien des Liability Driven Investment (LDI) aus. Hier werden für die Risikoabsicherung Derivate verwendet. Das schafft Spielraum für zusätzliche Kapitalanlagen mit höherer Renditeerwartung. Allerdings muss der Fonds regelmäßig Sicherheitszahlungen leisten, wenn sein Kontrakt an Wert verliert. Das ist normale Praxis bei Derivategeschäften und zunächst einmal unproblematisch. Der Fonds muss jedoch über die nötige Liquidität verfügen. Genau das war in diesem Fall das Problem.
Als die britische Regierung die Anleihenmärkte ins Chaos stürzte, mussten die Pensionsfonds in allerkürzester Zeit zusätzliche Margenzahlungen für die Derivate leisten. Wohl gab es eine Liquiditätsreserve, aber nur für reguläre Marktbewegungen, nicht für extreme Schwankungen. Und so mussten die Fonds andere Vermögenswerte verkaufen, insbesondere langlaufende Staatsanleihen. Damit verstärkten sie den Preisverfall der Staatsanleihen und lösten einen Teufelskreis aus. Diesen musste die BoE durchbrechen, um eine Destabilisierung des britischen Finanzmarktes mit möglichen globalen Verwerfungen zu verhindern.
Wir sehen in dieser Krise ein altbekanntes Muster: Marktteilnehmer arbeiteten mit Risikomodellen, die sogenannte Tail-Risiken ignorieren, also die Gefahren aus seltenen, aber extremen Preisausschlägen. Doch inzwischen sollte klar sein, dass Phasen extremer Ausschläge an Finanzmärkten ein Teil der Normalität geworden sind, und dass deshalb auch für solche Verwerfungen vorgesorgt werden muss.
Jetzt könnte man einwenden, dass es doch nicht problematisch ist, wenn eine Notenbank ab und an die Finanzmärkte stabilisieren muss. Wo liegt denn das Problem?
Erstens können Notenbanken, die kurzfristig als Finanzmarktretter auftreten müssen, nicht ihre geldpolitische Strategie verfolgen. Eigentlich wollte die britische Notenbank nämlich nicht massiv Staatsanleihen kaufen und dadurch zusätzliches Geld in den Markt pumpen, sondern ihren Bestand an Anleihen reduzieren. Die Aufgabe der Krisenfeuerwehr geht zu Lasten der eigentlichen Aufgabe der Notenbank und erschüttert ihre Glaubwürdigkeit.
Zweitens führen solchen Notenbankinterventionen zu einer Umverteilung: Finanzmarktakteuren, die riskante Geschäftsstrategien fahren, werden ihre Risiken vom Staat abgenommen. Damit werden Verluste sozialisiert und Gewinne privatisiert. Pensionsfonds hatten zwar Einbußen aus der Krise, die BoE hat sie vor aber weitaus schlimmeren Konsequenzen bewahrt. Welchen Preis die britische Gesellschaft dafür zahlen muss, können wir noch nicht abschätzen. Doch wenn die BoE jetzt noch stärker als geplant die Zinsen erhöht, würden Millionen britische Haushalte durch steigende Hypothekenzinsen zusätzlich belastet. Außerdem sind auch erste Krisengewinner erkennbar: Firmen wie Blackstone und Goldman Sachs hoffen auf gute Gelegenheiten, Vermögenswerte aus Notverkäufen der Pensionsfonds billig zu erwerben.
Es ist paradox: Während Tory-Abgeordnete und Finanzmärkte die verteilungspolitisch verfehlten Steuersenkungspläne der Premierministerin zugunsten von Spitzenverdienern stoppen konnten, verursachte die Notenbankintervention eine Umverteilung zugunsten einiger Fonds und ihrer Anleger. Ein Vergleich der Zahlen verdeutlicht die Absurdität dieser Entwicklung: Die zurückgezogenen Steuersenkungen hätten Großbritannien etwa 2 Milliarden Pfund gekostet – die durch die Pläne ausgelöste Zentralbankintervention hat ein Volumen von bis zu 65 Milliarden Pfund.
Was soll man jetzt tun? Ein simples Verbot von LDI-Strategien ist nicht sinnvoll. LDI ist ein Sammelbegriff für eine Vielzahl von Techniken und kein Produkt, das man einfach verbieten kann. Außerdem kann die Strategie, richtig und verantwortungsvoll angewendet, auch Sinn ergeben. Aber eine stärkere Regulierung ist notwendig, um die Risiken für die Finanzmarktstabilität zu verringern. Es sollte nicht sein, dass bei jeder etwas außergewöhnlichen Situation die Sicherheitspuffer am Finanzmarkt nicht ausreichen. Aufseher müssen systematisch Geschäftsstrategien unterbinden, die in solche negativen Rückkopplungsschleifen führen, selbst wenn es sich dabei um extrem unwahrscheinliche Ereignisse handelt. Und natürlich muss über umverteilende Steuern – auf Vermögen, auf Finanztransaktionen, auf Kapitalerträge – versucht werden, wenigstens einen Teil der Krisengewinne abzuschöpfen.
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